债券通具有交易高效、流程便利、资金出入相对自由等优势，多为交易型的商业类机构采用，以海外对冲基金、资管机构和自营类机构为主。其主要目的是通过国际化的资产配置和波段交易获取更多收益，因此对中美资产的相对收益变化更为敏感。

在2022年2-11月期间，CIBM有6个月在净买入，月均净买入258亿元，而同期债券通只有3个月在净买入，月均净买入只有31亿元。这说明CIBM客户对中债的需求量明显大于债券通客户，即使在中美利差倒挂和人民币汇率明显贬值时期，仍在市场主动净买入中债，其需求相对稳定。

采用CIBM渠道的境外机构多为配置型机构，包括境外央行等主权类机构，投资中债多由人民币国际化和俄罗斯增持驱动，策略多侧重于配置而非频繁交易。一方面，随着人民币国际化的推进，境外央行或主动或被动地持有人民币外汇储备，境外商业银行也有相应的人民币负债，随之产生配置人民币资产如债券的需求。另一方面，随着2022年2月俄乌冲突爆发后，欧美和俄罗斯实行多轮制裁和反制裁措施，俄罗斯全面减持美元和欧元资产，增加人民币资产配置。

再次，净减持政金债的规模明显大于国债，与前者主要投资群体交易型机构的需求更易受市场影响有关。

2022年，境外机构累计净减持6161亿元中债。其中，累计净减持3483亿元政金债至7366亿元，政金债持仓占比较上年回落5.4个百分点至21.7%。累计净减持1606亿元国债至2.29万亿元，由于总持仓规模降幅大于国债，所以国债持仓占比不降反升，提升6.4个百分点至67.7%。

配置型机构多偏好国债，而政金债多受交易型机构青睐，易受市场影响而需求下降较多。根据兴业研究，投资政金债的境外机构多为交易型的商业类机构，更加重视收益性，受市场波动影响大。国债的投资机构多为境外央行、财富主权基金等低风险偏好的资金，配置国债更多考虑安全性和流动性。因此，虽然境外机构组合中超过60%是国债，但是国债的净减持规模还不到政金债的一半。

2023年展望

综合中债登和上清所最新数据，2023年1-2月，境外机构分别净减持1065亿元和764亿元人民币债券规模，市场占比较2022年末累计下降0.18个百分点至2.48%。我们预计，未来拖累境外机构中债需求的美联储加息、美元指数升值和中美长端利差倒挂等负面因素将大幅衰减，而中国经济增长提速、人民币汇率升值等正面因素增强，将有利于境外机构增加中债需求。

首先，美联储2023年加息空间相对有限，中美长端利差或由负转正，有利于境外机构增持中债。美联储2023年2月仅加息25BPs，预计随着美国通胀的趋势性回落，加之美国银行业危机的影响，美联储2023年至多两次加息25BPs，将联邦基金目标利率的终端水平保持在5.00%-5.25%，对外资中债需求的负面影响大大降低。