《金证研》南方资本中心 云野/作者 汀鹭 西洲/风控

具有逾70年历史的广西玉柴机器集团有限公司（以下简称“玉柴集团”）是国内多缸柴油发动机行业首家赴境外上市的中外合资企业，其控股子公司广西华原过滤系统股份有限公司（以下简称“华原股份”），于2023年5月15日正式“登陆”北交所，发行价格为3.93元/股，对应发行市盈率为15.98倍。截至2023年5月29日，华原股份的收盘价为4.17元/股。

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观其背后，2022年，华原股份营收净利双双下滑。另一方面，华原股份子公司南昌江铃集团鑫晨汽车零部件有限公司（以下简称“南昌鑫晨”），被华原股份纳入合并范围后仍以原控股股东下属企业“自居”，令人费解。

此外，在上市前夕，华原股份与潍坊辰翔动力科技有限公司（以下简称“潍坊辰翔”）合资设立子公司布局上游，而期间，华原股份该子公司的少数股东的专利发明人，现华原股份核心人员及研发人员的“身影”。不止如此，合资成立子公司次年，华原股份即与该子公司的少数股东签订销售合同。

一、业绩双降压顶毛利率下滑，下游降温成长能力或承压

企业的成长空间，与其所处行业的景气度及下游需求息息相关。而2022年，华原股份营收、净利结束多年正增长局面，双双“告负”。

1.1 2022年，华原股份营业收入及净利润双双陷入负增长

2016年8月31日，华原股份在全国中小企业股份转让系统挂牌。2022年9月28日，北交所开始受理华原股份的上市申报。

据签署日为2016年7月29日的公开转让说明书（以下简称“公开转让说明书”）、2017-2019年年报、签署日为2023年3月8日招股书说明书（以下简称“2023年3月招股书”）以及签署日为2023年4月13日的招股说明书（以下简称“招股书”），2014-2022年，华原股份的营业收入分别为3.12亿元、3.04亿元、3.06亿元、3.38亿元、3.47亿元、3.69亿元、4.18亿元、5.14亿元、5.05亿元；2015-2022年，其营业收入分别同比增长-2.75%、0.71%、10.52%、2.55%、6.44%、13.11%、23.17%、-1.89%。

2014-2022年，华原股份的净利润分别为2,601.73万元、3,226.31万元、3,336.59万元、2,721.53万元、2,728.83万元、1,390.56万元、2,016.07万元、4,273.99万元、3,794.52万元。2015-2022年，其净利润分别同比增长24.01%、3.42%、-18.43%、0.27%、-49.04%、44.98%、112%、-11.22%。

可见，2016-2021年，华原股份营业收入增速整体呈上升趋势，净利润增速坐“过山车”。而2022年，华原股份的营业收入、净利润双双陷入负增长。

1.2 产品年降安排以及降价促销等，系毛利率下降的主要原因

据公开转让说明书、2017-2019年年报、2023年3月招股书以及招股书，2014-2022年，华原股份的毛利率分别为33.48%、33.99%、34.42%、29.84%、29.97%、24.12%、27.14%、22.16%、23.77%。